民生證券-雙良節能-600481-公司深度報告：節能節水獨占鰲頭，新能源業務接力發展-220512

　　溴冷機起家，“節能節水+光伏新能源”雙驅動發展。http://www.rivernorthartgalleries.com【慧博投研資訊】公司以溴冷機設備銷售為起家，逐漸發展為溴冷機行業龍頭。http://www.rivernorthartgalleries.com（慧博投研資訊）通過技術的橫向拓展，公司于2003年先后切入換熱器以及空冷器行業。目前，公司的換熱器在高端空分市場占據領先地位，空冷器在電力、煤化工領域保持第一的市場地位。2015年公司正式將多晶硅還原爐業務納入主體，目前市占率為約70%。2021年公司向硅片領域進軍，目前已與愛旭、天合、通威、潤陽等多個客戶簽訂長單。公司已形成“節能節水+光伏新能源”雙驅動發展模式。

　　節能節水業務：受益于“雙碳”政策，節能節水設備需求穩定。在“雙碳”政策的驅動下，國內高能耗企業加快了企業的改造升級，公司的節能節水業務隨之快速發展。公司不僅橫向拓展換熱器、空冷器、還原爐產品，同時縱向深化布局，“新市場+新技術+新領域+新產品”加固護城河。

　　多晶硅還原爐業務：硅料大擴產帶動還原爐需求提升。伴隨硅料的快速擴產，公司多晶硅還原爐設備需求顯著增長，還原爐訂單客戶主要包括大全新能源、合盛硅業、寶豐新能源等。根據我們的統計，2022-2024年全球硅料新增產能將分別達到49/70/78萬噸，2021-2024年CAGR為32.47%。而還原爐作為多晶硅生產的核心設備之一，按生產1萬噸多晶硅對應15臺還原爐（42對棒）計算，考慮部分落后產能重建因素，預計2022-2024年分別新增892、1216、1327臺還原爐需求；生產一萬噸硅料需要價值量為8000萬元的還原爐和撬塊，則還原爐及撬塊市場空間為48/65/71億元。

　　硅片業務：硅片領域后起之秀，快速布局打造新增長極。在業務布局方面，目前硅片大尺寸化趨勢明朗，182及210硅片占比將大幅提升。公司后發布局硅片業務，最大程度降低前期投資風險，更好匹配下游客戶需求，優勢明顯。在原料保障及單瓦盈利方面，公司深耕光伏領域多年，與硅料廠商關系緊密，疊加自身節能節水設備的應用，硅片單瓦盈利空間持續擴大。伴隨包頭的40GW硅片產能陸續投產，疊加公司充足的上游硅料保障以及下游硅片銷售長單，公司硅片業務有望實現后來居上。

　　投資建議：公司節能節水及光伏業務布局均契合國內雙碳政策的推行，硅片業務在手訂單充足，未來業績成長確定性高，我們預計公司2022-2024年實現營收124.67/154.77/194.77億元，歸母凈利8.96/14.10/18.88億元，同比增189.0%/57.4%/33.8%，當前股價對應PE分別為20/13/10倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風險提示：國內疫情反復、硅料產能擴張不及預期、硅片行業競爭加劇