開源證券-事件點評：一季度央行貨幣政策執行報告解讀，貨幣政策，2021年的“鏡像”-220510

　　2022年貨幣政策可能是2021年的“鏡像”

　　在2021年5月公布的一季度貨幣政策執行報告中，面對不斷走高的PPI和美聯儲加息可能性，央行表示貨幣政策堅持“以我為主”；而在2022年的5月公布的一季度報告中，央行貨幣政策關注點開始調整，表示要“兼顧內外平衡，關注發達經濟體的貨幣政策”，同時“密切關注物價問題”。http://www.rivernorthartgalleries.com【慧博投研資訊】我們認為，結合央行貨幣政策的變化，2022年貨幣政策可能是2021年的“鏡像”，同時2022年債市或許也是2021的“鏡像”。http://www.rivernorthartgalleries.com（慧博投研資訊）

　　貨幣政策在“以我為主”的同時開始關注發達經濟體

　　2021年初，隨著美國經濟逐漸復蘇，彼時市場擔心美聯儲會在2021年下半年開啟緊縮周期，將迫使中國央行收緊貨幣政策，對債市產生沖擊。在2021年一季度貨幣政策執行報告中，央行對此擔憂進行了回應，指出“關鍵是把自己的事辦好”，“以我為主”，認為美聯儲加息以及美債收益率上行對國內的影響可控，同時人民幣匯率穩定，具有較強的匯率彈性。在“以我為主”的總體思路下，央行在2021年7月至2022年1月期間多次降準降息，而美聯儲在2021年11月開始taper，開啟緊縮周期，2021年中國貨幣政策與美聯儲走出了相對獨立的走勢。而今時美聯儲的加息趨勢及幅度遠超市場預期，美債收益率也隨之快速上行，人民幣也已經出現了較大幅度貶值，可貶值空間不斷壓縮，完全無視海外央行和債市的局面難以持續，因此央行在2022年一季度貨幣政策執行報告中提出“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡”，其中“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整”放在了“以我為主”之前，凸顯出央行對發達經濟體貨幣政策的重視程度。

　　央行開始密切關注物價走勢變化

　　2021年后，全球大宗商品價格不斷走高，受此影響國內PPI也開始一路上行，引發市場對通脹的擔心。在2021年一季度報告中，央行認為當時的通脹是“全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風險總體可控”、“不存在長期通脹或通縮的基礎”，即認為PPI高企是由是海外的需求+海外供給+低基數效應所致，同時，央行認為PPI難以向CPI傳導，因此不存在全局性通脹。因此2021年央行的貨幣政策整體寬松，并沒有太多擔心PPI上行的擾動，中國的CPI也一直維持在較低水平。

　　如今低基數效應已經不復存在，但受全球疫情反復及俄烏沖突影響，國內大宗商品價格及PPI仍然居高不下，大宗商品的價格上漲并非臨時性問題，輸入性通脹風險不得不引起更多重視。同時CPI也開始出現上行壓力，糧食價格、豬肉價格壓力開始抬頭，穩增長發力后需求大概率會反彈上升，這些因素的疊加均意味著國內CPI難以長期低于2%。因此，PPI居高不下與CPI上行壓力疊加，潛在通脹的壓力使得央行的貨幣政策開始關注物價，維護物價穩定。

　　2022年的債券市場可能也是2021年的“鏡像”

　　總體而言，在2021年一季度貨幣政策執行報告中，央行對PPI和美聯儲都不擔心，但隨著諸多內外部因素的變化，在2022年一季度貨幣政策執行報告中，央行不僅開始關注發達經濟體，同時也開始關注物價變化。

　　因此，我們認為2022年的貨幣政策將是2021年的鏡像。在2021年，由于央行貨幣政策始終“以我為主”，貨幣政策結合國內經濟情況，堅持適度寬松的主基調，因此債市在2021年收益率持續下行，迎來了一波牛市。而目前由于央行開始關注發達國家經濟體，同時密切關注物價變化，我們認為這必然會壓縮進一步貨幣寬松的空間，增加寬貨幣難度，后續債市收益率大概率將逐漸上行，債市與2021年也將呈現鏡像關系。

　　風險提示：政策變化超預期。