投資要點：
事件：公司發布2021年年報。http://www.rivernorthartgalleries.com【慧博投研資訊】2021年，公司實現營收106.07億元，同比增19.39%；實現歸母凈利潤13.09億元，同比降4.59%，EPS1.59元。http://www.rivernorthartgalleries.com（慧博投研資訊）2021年公司的綜合毛利率為27.34%，較上年下降6.66個百分點。
點評
2021年，公司的酵母收入維持平穩較高的增長，量價之間權衡得當。2021年，公司的酵母銷量32.94萬噸，同比增11.28%，出廠均價增3.43%。2020、2021年公司的成本壓力較大，為應對成本上漲，酵母出廠均價累計提高了11.7%，提價主要集中在2020年。2021年，公司提價幅度有限，一是應對加劇的國內供應市場競爭——2021年不少小產能紛紛開工；二是以價換量——盡管提價謹慎，但是當期的酵母銷量錄得較好的增長。相比之下，2020年由于開工條件較高，市場偏向供方：是年，公司對酵母產品平均提價超過8個百分點，而酵母銷量仍然高增9個百分點。2021年，在得當的量價權衡下，公司實現酵母收入79.84億元，同比增15.1%，增長保持平穩并符合預期。
公司在海外市場的酵母銷售保持平穩增勢。2020、2021年兩年來，國內銷售在收入結構中的占比略有上升：2021年，國內銷售在收入中的占比為73%，而2019年的占比為71%。此外，2021年國內的銷售增幅也高于海外銷售。但是，我們認為，兩年來公司的制糖、奶品和包材收入持續大幅增長——而上述產品均為內銷，是上述表象的主要原因。海內外市場的酵母需求保持較高景氣度，2021年公司在海外市場的酵母銷售額同比增12.01%，較2020年“出口年”低2.7個百分點，但基本保持在常態水平。
公司的成本壓力正在逐季減小，尤其2021年四季度成本增勢明顯收斂。2021年一季度，公司的成本壓力明顯開始加大，盡管在2020年三、四季度就能夠看到這種跡象。20204Q、20211Q、20212Q、20213Q，營業成本增長與營業收入增長的比值一度高達2.44、1.33、2.96和3.09，連續四個季度成本壓力保持在高位。20214Q，二者比值降至0.76，四個季度后營業成本增幅首次小于營業收入。我們認為趨勢上看，公司所經歷的成本“洪峰”已經過去。
成本趨勢性下行源于國內糖蜜價格見頂。國內糖蜜價格于2021年10月見頂，至2022年1月糖蜜價格下跌了23.33%。2022年的2、3月國內糖蜜價格有所反彈，但是趨勢上價格已經處于下行通道。國內糖蜜價格呈現向下拐點，主要原因是公司實施了原料部分自給，通過減少糖蜜使用量，減緩國內糖蜜市場的沖高壓力。公司實現原料部分自給的措施包括：1，在崇左、柳州和宜昌分別建設年產15萬噸水解糖生產線，原料來自碎米，項目預計于2022年6、7月投產。水解糖技術成熟，可減輕對糖蜜的依賴度。2，安琪赤峰新增糖蜜儲罐能力40000噸，儲備能力共計達到12萬噸，將糖蜜的儲罐率從50%提升至80%，通過在榨季期的大量采購和儲存，降低糖蜜的采購成本。3，安琪濱州的鮮酵母和高核酸酵母生產原料為水解糖，水解糖原料來自當地的玉米。隨著上述措施的推進，國內糖蜜價格有望持續回落。
從2022年一季度的現金流來看，我們認為公司的成本不僅同比顯著下降，而且延續了2021年四季度以來的下降趨勢。20221Q，公司的銷售商品、提供勞務收到的現金為30.26億元，同比增17.5%；同期，公司的購買商品、接受勞務支付的現金為26.72億元，同比增12.03%。2022年一季度，公司經營支出現金的增速已經落至經營收入現金之下。一季報利潤表中所確認的經營成本較多，影響了當期業績。隨著成本穩步回落，我們預測公司二、三、四季度的盈利能力將會逐季走強，業績將會在晚些時候兌現。
公司2022年的擴產規劃明確，為實現“十四五”目標而服務?！笆奈濉睍r期，公司各領域、各業務對酵母產品的需求超過50萬噸。為了實現產量目標，2022至2025年期間公司的增產幅度要達到36.8%，平均年增9.2%。2018至2021年期間，公司的酵母銷量年均增長10.08%，參考該水平，我們認為公司是能夠達成產銷目標的。
2022年，公司計劃中的投產產能包括：安琪濱州的1.1萬噸高核酸酵母產能、安琪普洱的2.5萬噸活性干酵母產能；安琪可克達拉3.2萬噸生產線將于2022年7月搬遷完畢；以及，安琪濟寧收購圣琪1.5萬噸酵母產能，2022年實施技改升級。此外，預計2023、2025年達產的新增產能分布在俄羅斯和埃及工廠；更遠期看，公司在墨西哥、美國和德國均有建廠規劃。從擴產安排上看，公司在未來一個時期內仍將處于發展和上升階段。截至2021年，公司在國內和全球市場的份額分別達到60%和15%，隨著擴產，公司的海內外市場份額仍有望增加。
副業收入大幅增長，提振了公司的整體增長。按照“十四五”規劃，2025年公司收入要達到“200億元”，目標實現有一定的挑戰。酵母受限于產能擴張周期較長，而保持平穩增長，此外公司需要副業予以支持補充。2021年，公司的奶制品、制糖和包材業務的營收分別達到0.63億元、10.51億元、4.19億元，同比分別增34.97%、68.39%、22.58%。在2021年的商品景氣周期，奶、糖和包材板塊均實現了量價齊升的高增長。2021年，其它業務板塊共計貢獻收入26.95億元，在公司收入結構中占比25%。
投資評級：近期人民幣兌美元貶值，本幣貶值有益于增強公司2022年的出口業務。我們預測公司2022、2023、2024年的EPS分別為1.64元、2.13元、2.51元，參照5月5日收盤價40.32元/股，對應的市盈率分別為24.52倍、18.89倍、16.06倍，我們調升公司的投資評級為“買入”，目標價位50元/股。
風險提示：成本下降情況不及預期；公司的部分生產和業務位于俄羅斯，地緣政治風險可能會對公司的當地經營造成擾動。
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