• 中原證券-安琪酵母-600298-2021年及2022年一季度業績點評:成本回落顯著,盈利逐季增強-220505

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    日期:2022-05-05 18:07:23 研報出處:中原證券
    股票名稱:安琪酵母 股票代碼:600298
    研報欄目:公司調研 劉冉  (PDF) 6 頁 550 KB 分享者:864****42 推薦評級:買入(上調)
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    研究報告內容
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      投資要點:

      事件:公司發布2021年年報。http://www.rivernorthartgalleries.com【慧博投研資訊】2021年,公司實現營收106.07億元,同比增19.39%;實現歸母凈利潤13.09億元,同比降4.59%,EPS1.59元。http://www.rivernorthartgalleries.com(慧博投研資訊)2021年公司的綜合毛利率為27.34%,較上年下降6.66個百分點。

      點評

      2021年,公司的酵母收入維持平穩較高的增長,量價之間權衡得當。2021年,公司的酵母銷量32.94萬噸,同比增11.28%,出廠均價增3.43%。2020、2021年公司的成本壓力較大,為應對成本上漲,酵母出廠均價累計提高了11.7%,提價主要集中在2020年。2021年,公司提價幅度有限,一是應對加劇的國內供應市場競爭——2021年不少小產能紛紛開工;二是以價換量——盡管提價謹慎,但是當期的酵母銷量錄得較好的增長。相比之下,2020年由于開工條件較高,市場偏向供方:是年,公司對酵母產品平均提價超過8個百分點,而酵母銷量仍然高增9個百分點。2021年,在得當的量價權衡下,公司實現酵母收入79.84億元,同比增15.1%,增長保持平穩并符合預期。

      公司在海外市場的酵母銷售保持平穩增勢。2020、2021年兩年來,國內銷售在收入結構中的占比略有上升:2021年,國內銷售在收入中的占比為73%,而2019年的占比為71%。此外,2021年國內的銷售增幅也高于海外銷售。但是,我們認為,兩年來公司的制糖、奶品和包材收入持續大幅增長——而上述產品均為內銷,是上述表象的主要原因。海內外市場的酵母需求保持較高景氣度,2021年公司在海外市場的酵母銷售額同比增12.01%,較2020年“出口年”低2.7個百分點,但基本保持在常態水平。

      公司的成本壓力正在逐季減小,尤其2021年四季度成本增勢明顯收斂。2021年一季度,公司的成本壓力明顯開始加大,盡管在2020年三、四季度就能夠看到這種跡象。20204Q、20211Q、20212Q、20213Q,營業成本增長與營業收入增長的比值一度高達2.44、1.33、2.96和3.09,連續四個季度成本壓力保持在高位。20214Q,二者比值降至0.76,四個季度后營業成本增幅首次小于營業收入。我們認為趨勢上看,公司所經歷的成本“洪峰”已經過去。

      成本趨勢性下行源于國內糖蜜價格見頂。國內糖蜜價格于2021年10月見頂,至2022年1月糖蜜價格下跌了23.33%。2022年的2、3月國內糖蜜價格有所反彈,但是趨勢上價格已經處于下行通道。國內糖蜜價格呈現向下拐點,主要原因是公司實施了原料部分自給,通過減少糖蜜使用量,減緩國內糖蜜市場的沖高壓力。公司實現原料部分自給的措施包括:1,在崇左、柳州和宜昌分別建設年產15萬噸水解糖生產線,原料來自碎米,項目預計于2022年6、7月投產。水解糖技術成熟,可減輕對糖蜜的依賴度。2,安琪赤峰新增糖蜜儲罐能力40000噸,儲備能力共計達到12萬噸,將糖蜜的儲罐率從50%提升至80%,通過在榨季期的大量采購和儲存,降低糖蜜的采購成本。3,安琪濱州的鮮酵母和高核酸酵母生產原料為水解糖,水解糖原料來自當地的玉米。隨著上述措施的推進,國內糖蜜價格有望持續回落。

      從2022年一季度的現金流來看,我們認為公司的成本不僅同比顯著下降,而且延續了2021年四季度以來的下降趨勢。20221Q,公司的銷售商品、提供勞務收到的現金為30.26億元,同比增17.5%;同期,公司的購買商品、接受勞務支付的現金為26.72億元,同比增12.03%。2022年一季度,公司經營支出現金的增速已經落至經營收入現金之下。一季報利潤表中所確認的經營成本較多,影響了當期業績。隨著成本穩步回落,我們預測公司二、三、四季度的盈利能力將會逐季走強,業績將會在晚些時候兌現。

      公司2022年的擴產規劃明確,為實現“十四五”目標而服務?!笆奈濉睍r期,公司各領域、各業務對酵母產品的需求超過50萬噸。為了實現產量目標,2022至2025年期間公司的增產幅度要達到36.8%,平均年增9.2%。2018至2021年期間,公司的酵母銷量年均增長10.08%,參考該水平,我們認為公司是能夠達成產銷目標的。

      2022年,公司計劃中的投產產能包括:安琪濱州的1.1萬噸高核酸酵母產能、安琪普洱的2.5萬噸活性干酵母產能;安琪可克達拉3.2萬噸生產線將于2022年7月搬遷完畢;以及,安琪濟寧收購圣琪1.5萬噸酵母產能,2022年實施技改升級。此外,預計2023、2025年達產的新增產能分布在俄羅斯和埃及工廠;更遠期看,公司在墨西哥、美國和德國均有建廠規劃。從擴產安排上看,公司在未來一個時期內仍將處于發展和上升階段。截至2021年,公司在國內和全球市場的份額分別達到60%和15%,隨著擴產,公司的海內外市場份額仍有望增加。

      副業收入大幅增長,提振了公司的整體增長。按照“十四五”規劃,2025年公司收入要達到“200億元”,目標實現有一定的挑戰。酵母受限于產能擴張周期較長,而保持平穩增長,此外公司需要副業予以支持補充。2021年,公司的奶制品、制糖和包材業務的營收分別達到0.63億元、10.51億元、4.19億元,同比分別增34.97%、68.39%、22.58%。在2021年的商品景氣周期,奶、糖和包材板塊均實現了量價齊升的高增長。2021年,其它業務板塊共計貢獻收入26.95億元,在公司收入結構中占比25%。

      投資評級:近期人民幣兌美元貶值,本幣貶值有益于增強公司2022年的出口業務。我們預測公司2022、2023、2024年的EPS分別為1.64元、2.13元、2.51元,參照5月5日收盤價40.32元/股,對應的市盈率分別為24.52倍、18.89倍、16.06倍,我們調升公司的投資評級為“買入”,目標價位50元/股。

      風險提示:成本下降情況不及預期;公司的部分生產和業務位于俄羅斯,地緣政治風險可能會對公司的當地經營造成擾動。

      

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