• 信達證券-2022年一季度貨幣政策執行報告點評:事實的降息已經落地,做多的窗口正在開啟-220510

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    日期:2022-05-10 09:13:13 研報出處:信達證券
    研報欄目:債券研究 李一爽  (PDF) 13 頁 544 KB 分享者:hanh******402
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      點評:

      5月9日,央行發布《2022年第一季度貨幣政策執行報告》。http://www.rivernorthartgalleries.com【慧博投研資訊】在內外約束加大的背景下,央行更加強調了貨幣政策的穩健基調,但仍要主動作為,提振信心。http://www.rivernorthartgalleries.com(慧博投研資訊)在MLF利率下調面臨外部約束的背景下,央行可能通過繞過MLF利率,實現資金利率中樞事實上的下降,發揮市場利率對于信貸利率的傳導作用,降低社會融資成本。具體來看:

      經濟方面,央行在提及一季度經濟開局平穩的同時,也強調新冠肺炎疫情和烏克蘭危機帶來了新的風險與挑戰?!靶枨笫湛s、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力仍然存在,突出表現為近期疫情點多、面廣、頻發,對經濟運行的沖擊影響加大。而國際地緣政治局勢緊張,造成了大宗商品價格大幅波動,全球化進程也面臨挫折;面對已經屢創數十年新高的通脹,發達經濟體加快收緊貨幣政策,可能帶來新的擾動和溢出效應。但面對困難,仍要看到經濟長期向好的基本面沒有改變,要堅定信心,主動果斷作為、積極應變克難。

      通脹與海外因素不確定性增大的背景下,貨幣政策要維持穩健基調,但也要主動應對,提振信心。在對下階段的貨幣政策展望中,央行強調穩健的貨幣政策仍然要加大對實體經濟支持力度。在具體的表述上,“加大跨周期調節力度”變為“搞好跨周期調節”,且此前“既不搞大水漫灌,又滿足實體經濟合理有效融資需求”更改為“堅持不搞大水漫灌”,似乎更加強調貨幣政策的穩健基調。央行特別提及“密切關注物價走勢變化,支持糧食、能源生產保供,保持物價總體穩定”,“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整”,這也顯示國內外經濟不確定性加大,貨幣政策面臨多重約束下,“穩字當頭”就更加重要。但是,在穩字當頭的基礎上,央行仍然強調政策要主動應對,提振信心,以我為主兼顧內外平衡,這也顯示當前支持國內經濟仍是貨幣政策的重點。

      央行的首要政策目標要保持貨幣信貸和社會融資規模穩定增長,但這也需寬貨幣配合,操作的前瞻性、靈活性和有效性要進一步提高。Q1的報告中,央行將2021年“保持貨幣信貸合理增長”的措辭改變為“保持貨幣信貸和社會融資規模穩定增長”,維持寬信用的目標更加明確,而這仍然需要,持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束,培育和激發實體經濟信貸需求,指向了寬貨幣仍然需要進行配合。在堅持維持流動性合理充裕的同時,貨幣政策操作的“前瞻性、靈活性和有效性”還要進一步提高,發揮穩定市場預期的作用。

      政策工具選擇上仍然要發揮好貨幣政策工具的總量和結構的雙重功能,結構性貨幣政策工具是“加法”。政策工具選擇上,央行仍強調要發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能,而結構性貨幣政策工具更多是總量之外的“加法”,促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的企業、行業傾斜。

      MLF利率不降的背景下,央行仍要通過市場利率引導銀行負債成本的下降,以10年期國債利率為代表的債券利率對信貸市場的引導作用加強,事實上的降息已經落地。此前由于4月MLF利率并未調降,但利率自律機制調降了銀行存款利率上限,有觀點認為央行將通過壓點差的方式在不動MLF利率的背景下實現LPR的下降,但這與LPR機制設立之初關于貨幣與信貸市場利率并軌的初衷是背離的。而Q1報告中,央行在專欄中明確提到指導利率自律機制參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率,合理調整存款利率水平,進行存款利率的市場化改革。這樣的表述也顯示以10年期國債利率為代表的債券利率對信貸市場的引導作用加強。而在4月最后一周,全國金融機構新發生存款加權平均利率已經下降10BP至2.37%,事實上的降息已經落地。

      央行弱化了政策利率的中樞作用,資金利率中樞事實上的下行有望維持更久。值得注意的是,在本次報告中,央行弱化了政策利率的中樞作用。在貨幣政策操作部分,央行在2018年三季度以來首次未提及DR007的均值,并且只是籠統的說明“引導市場利率圍繞降低后的公開市場操作利率和MLF利率平穩運行”,是將此前一直強調的貨幣市場利率、中短端利率合并為“市場利率”,并未像此前那樣強調“引導DR007圍繞短期政策利率上下波動”。更重要的是,在下階段的貨幣政策展望中,本次報告刪除“引導市場利率圍繞政策利率為中樞上下波動”的表述。鑒于4月以來資金利率持續低于政策利率,隔夜利率的中樞維持在1.3%左右,DR007的均值僅為1.8%,我們認為央行弱化政策利率的中樞作用可能意味著資金利率低于政策利率的時間可能長于預期。

      總體來看,Q1貨幣政策執行報告顯示,在內外約束加大的背景下,央行更加強調了貨幣政策的穩健基調,但仍要主動作為,提振信心。在MLF利率下調面臨外部約束的背景下,央行可能通過繞過MLF利率,實現資金利率中樞事實上的下降,發揮市場利率對于信貸利率的傳導作用,降低社會融資成本。

      4月中旬以來,盡管資金利率持續下降,但是長端利率反而有所調整,在政策利率不降的背景下市場懷疑資金利率下行可持續性,非銀機構正回購的規模反而有所下降,收益率曲線出現了明顯的陡峭化。但Q1貨幣政策執行報告顯示央行對于資金利率偏離政策利率的容忍度提升,資金面維持寬松的時間可能長于預期。在當前偏陡的曲線下,這意味著做多利率的窗口期正在開啟。

      風險因素:貨幣政策超預期。

      

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