國金證券-電子行業：IGBT，新能源驅動成長，國產化率加速攀升-220512

　　行業觀點

　　需求端：新能源驅動成長，全球、中國十年CAGR達13%、15%。http://www.rivernorthartgalleries.com【慧博投研資訊】1）2020年功率器件&模塊市場規模達209億美元、四年CAGR達7%，IGBT市場規模達66.5億美元、四年CAGR達14%。http://www.rivernorthartgalleries.com（慧博投研資訊）2）我們預計2025年全球、中國IGBT市場規模達954、458億元、五年CAGR為16%、21%。2030年全球、中國IGBT市場規模達1609、732億元、十年CAGR達13%、15%。其中新能源車、光伏&儲能貢獻了最大增量。3）新能源車IGBT單車價值量約為1700元。預計2025全球、中國IGBT市場規模達383、204億元，五年CAGR為48%、54%；2030年全球、中國IGBT市場規模達765、306億元，十年CAGR達31%、29%。若考慮SiC，潛在市場空間更大。4）光伏儲能逆變器中IGBT價值量占比約為7%，對應單GW價值量為2100萬元。預計2025年全球、中國IGBT市場規模達108、76億元，五年CAGR為30%。2030年全球；中國IGBT市場規模達280、196億元，十年CAGR達25%。5）2025、2030年全球工業IGBT市場規模達266、322億元，五年、十年CAGR均為4%。

　　供給端：得益于缺貨漲價潮，2022年行業國產化率有望達38%。1）英飛凌是IGBT行業的絕對龍頭、市占率達30%；國內企業中士蘭微在全球IGBT單管、IPM模塊市占率達2.6%、1.6%，位列第十、第九名，斯達半導在全球IGBT模塊市占率達2.8%、位居第六名。行業國產化率較低，2019年國內產量自給率僅12%。2）2020年以來需求端得益于新能源車、光伏需求爆發，供給端海外疫情反復限制海外產能，IGBT供需失衡，海外大廠交期持續上升，價格持續上升，目前海外大廠IGBT交期達39~50周。我們估算2020、2021年國內上市公司IGBT收入達31、57億元，同增59%、88%，國產化率達為17%、25%，提升5pct、8pct。3）展望2022年，供需失衡貫穿全年，海外廠商擴產普遍謹慎、產能增量有限，國產化率進程取決于產能釋放速度，我們估算2022年國內產能同增90%+，預計國產化率提升至38%。

　　壁壘端：技術壁壘+客戶壁壘+資金壁壘高，行業先發優勢明顯。1）IGBT核心技術為IGBT芯片的設計和制造以及IGBT模塊的設計、制造和測試，對人才、設備要求極高。2）行業認證周期長，車規級認證周期長達2~3年，定點企業先發優勢明顯。3）IGBT制造屬于資本密集型行業，一條年產25萬片的8寸晶圓線投資額超20億元。

　　財務端：國內企業成長性更佳，海外龍頭毛利率、研發費率更高。1）得益于國產化率提示，過去五年國內企業成長性優于海外大廠，2016~2021年斯達半導收入、歸母凈利五年CAGR達42%、79%，領先行業。2022年Q1斯達半導收入、歸母凈利同增67%、102%，領先行業。2）海外龍頭毛利率更高且穩定性更強，受價格周期影響國內部分企業盈利能力波動性較大。海外企業研發費用更高、研發費率更高，賬期更短。

　　投資建議

　　我們看好新能源驅動IGBT需求快速增長，國產化率快速提升，看好車規級產品快速放量的企業（斯達半導、時代電氣、士蘭微）、光伏產品快速放量的企業（揚杰科技、新潔能）。

　　風險提示

　　新能源汽車、光伏、儲能發展不及預期，產能投放不及預期，競爭加劇。