• 華安證券-22Q1貨政報告解讀:貨政報告中的優先級與確定性-220510

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    日期:2022-05-10 08:30:02 研報出處:華安證券
    研報欄目:債券研究 顏子琦,張偉  (PDF) 5 頁 295 KB 分享者:jz***p
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    研究報告內容
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      事件:

      2022年5月9日,央行發布《2022年第一季度中國貨幣政策執行報告》(下稱“貨政報告“)。http://www.rivernorthartgalleries.com【慧博投研資訊】

      我們提示關注以下幾個關鍵信息:

      “穩”具有最高的優先級,流動性寬松是最大的確定性。http://www.rivernorthartgalleries.com(慧博投研資訊)

      分析貨政報告首先要看央行是如何表述政策基調的,而這次恰恰發生了比較大的變化。央行將“穩”放在了更高的位置,字里行間傳達出更加堅定的穩增長決心。

      其一,央行將“堅持穩字當頭、穩中求進”提到了總體任務的首位。而在Q4貨政報告中,“穩”的任務則是跟在新發展理念、供給側改革、新發展格局、現代央行制度、現代貨幣政策框架、高質量發展之后,排在第7位。官方文件中措辭順序的變化往往代表著重要性和優先級的改變,有較深刻的指示意義。

      其二,央行在“迎接黨的二十大勝利召開”之前增加了“以實際行動”。相比Q1而言,這無疑是更加堅定的表態。

      其三,央行增加了“主動應對,提振信心”的表述。這與1月18日央行副行長在新聞發布會上提出的“及時回應市場的普遍關切,不能拖,拖久了,市場關切落空了,落空了就不關切了,不關切就‘哀莫大于心死’”有相似的含義,說明央行當前對于穩增長不僅有決心,而且較為急迫。

      因此,站在當前,我們沒有理由懷疑央行呵護經濟增長的決心,各項有利于穩增長、穩就業、穩物價的政策在下一階段只會進一步加碼和提前。

      但是,堅定的決心并不意味著毫無保留地政策傾泄,央行能做什么很關鍵!很顯然,當前的梗阻在于疏通供應鏈約束,在于提振實體部門的投融資、消費意愿,而前者取決于疫情防控效果,后者則更需要財政、產業政策加碼發力,貨幣政策在這些方面能做的比較有限。

      因此,在“穩字當頭”的環境中,我們預計央行未來將在自己“可為”的領域繼續加碼發力。而央行最“可為”的實際上就是繼續保持流動性處在平穩偏松的格局。市場近期擔憂后續政府債加速發行會導致流動性收緊,但從本次貨政報告可以看出,央行有十分充足的意愿來對沖政府債供給對流動性的擾動,2020年的故事不會重演。在這種情況下,杠桿策略對債市而言比久期策略更具有性價比和確定性。

      存款利率調整機制引導LPR降息可期,政策利率下調概率降低。

      央行在本次貨政報告中使用了較大的篇幅來強調存款利率市場化調整機制的作用,并且在專欄3中專門分析了該機制對降低企業綜合融資成本的影響。

      央行表示,利率自律機制成員銀行參考10年期國債收益率為代表的債券市場利率和1年期LPR為代表的貸款市場利率,合理調整存款利率水平。央行同時強調,接下來要“加強存款利率監管,發揮存款利率市場化調整機制重要作用,著力穩定銀行負債成本”。

      接下來央行大概率將在當前的基礎上進一步引導商業銀行通過自律機制下調實際存款利率,通過壓縮銀行負債端成本的方式,觸發銀行下調LPR加點報價。因此,我們預計后續仍然有可能通過銀行主動下調報價加點的方式實現LPR降息。

      但相應地,央行著重強調通過存款利率自律機制引導LPR下行,也就意味著央行在直接調整MLF利率方面是比較謹慎的。這也與當前海外加息、全球通脹的外部環境相契合。投資者需要進一步降低對央行下調政策利率的期望。

      央行層面的地產約束有望放松,因城施策繼續加碼。

      針對房地產領域,本次貨幣政策有一個重要的變化。央行將Q4貨政報告中“實施好房地產金融審慎管理制度”改為“穩妥實施房地產金融審慎管理制度”。在官方文件的行文習慣中,“穩妥”兩個字的增加,意味著這項政策推進的力度可能要出現放緩。因此,我們認為近幾年央行層面出臺的有關于地產領域的限制性政策可能會暫緩或邊際放松,這將是今年以來地產政策一個新的重要轉折。

      此外,央行延續4月29日中央政治局會議的精神,在貨政報告中強調了“支持各地從當地實際出發完善房地產政策,支持剛性和改善性住房需求”。我們認為,后續將會有更多核心二線城市陸續出臺力度更大的地產放松政策。

      央行擔心什么:通脹壓力、海外加息、債務危機。

      央行在本次貨政報告中指出的三個風險點值得關注,貨幣政策仍將處在多重約束的環境之中。

      第一,央行擔心通脹壓力。本次貨政報告多次強調地緣沖突、供應鏈問題引起了能源、金屬、農產品等大宗商品的漲價,甚至認為“可能給全球糧食、能源安全帶來系統性沖擊”,同時明確表示要“密切關注物價走勢變化”??梢?,央行對通脹的擔憂要明顯強于Q4貨政報告。

      第二,央行擔心海外加息。央行認為“發達經濟體貨幣政策加速收緊的影響正在顯現”,主要有三個方面的風險:①跨境資本流動更不穩定;②溢出效應已在顯現;③央行判斷海外收緊進程目前尚在起步階段,也就是說未來還會持續處在收緊過程中。這也是央行相較于Q4貨政報告更加強調“兼顧內外平衡”的根本原因。近期,人民幣出現了加速貶值的趨勢,核心在于此前最大的安全墊——貿易順差帶來的經常賬戶凈流入的優勢明顯弱化。未來這一壓力可能仍然存在,對央行的掣肘將進一步提升。

      第三,央行擔心海外債務危機。央行認為“發展中國家償債能力面臨考驗,金融安全不容忽視”,并且明確表示“半數的低收入國家已陷入債務危機或處在高風險狀態”。我們認為,當前全球債務危機的風險較此前幾次更大。原因在于,此前債務危機的爆發主要是金融層面的沖擊,各國可以通過金融手段進行化解,而本輪疫情導致的經濟問題與全球加息潮帶來的金融問題互相交織,情況更加復雜。這個問題可能是債市在下半年需要重點關注的變量之一。

      以上三個風險點的存在,意味著央行騰挪的空間變得更加狹小,傳統的降準、降息等操作可能產生更大的副作用,央行在動用這些政策工具時將會更加的謹慎。

      風險提示

      疫情反復具有不確定性。

      

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