東吳證券-宏觀周報:“滯”還是“脹”,海外市場如何定價?-211101

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                                日期:2021-11-02 11:02:57 研報出處:東吳證券
                                研報欄目:宏觀經濟 陶川  (PDF) 6 頁 655 KB 分享者:yet****ch
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                                  回顧2021年10月,經濟上的滯漲風險越來越明顯,利率大幅波動,但未能阻擋美股繼續刷新歷史新高,不同資產對于滯漲的看法可能有所不同。http://www.rivernorthartgalleries.com【慧博投研資訊】10月供給擔憂下大宗商品的瘋狂導致通脹預期再次升溫,貨幣政策緊縮的預期開始席卷主要經濟體(圖1),不過經濟增速放緩的跡象已經顯現(中美第三季度GDP均出現明顯下滑),“滯漲”的特點越來越明顯,不過從資產表現來看,不同市場似乎對于“滯”和“脹”的側重點有所不同,這可能是后續跟蹤資產價格表現的重要線索。http://www.rivernorthartgalleries.com(慧博投研資訊)

                                  除了商品市場外,反響最激烈的可能是貨幣市場。貨幣市場一般指的是期限在1年及以內的流動性工具市場以及以此為基礎而產生的衍生品市場。當前通脹壓力下,貨幣市場對于貨幣緊縮的預期最為濃烈,更重于定價“脹”。這點從利率期貨和互換等衍生品工具的價格變化可以看出,以美國為例,2021年10月29日貨幣市場價格變化體現的重要預期信號是短期注重“脹”,中長期則開始考慮“滯”的影響(圖2):

                                  2022年和2023年美聯儲加息或加速。貨幣市場對2022和2023年加息預期繼續升溫——2022年至少2次,2023年3次以上;

                                  2023年之后加息速度將放緩。中長期看通脹高企和加息加速不利于經濟增長,市場認為2023年之后經濟動能的回落將導致加息節奏明顯慢于政策預期。

                                  外匯市場作為貨幣市場的延伸,在發達經濟體之間定價上更偏向“脹”,但新興市場“滯”的因素已經開始顯現。匯率的表現在發達經濟體和新興市場之間出現分化:對于部分新興市場經濟體而言,盡管加息先行,但通脹和加息對于經濟和市場的沖擊已經開始顯現,典型的比如巴西和土耳其(圖3);對于發達經濟體而言,通脹預期下的貨幣政策緊縮預期主導匯率的變化(圖4),不過由于美元指數中權重最大的歐元和日元緊縮預期依舊偏弱,這是美元指數依舊保持堅挺的重要原因。

                                  債券市場長端和短端出現明顯分化。債市短端利率與貨幣市場的聯動更加緊密,比較典型的是2年期美債利率和美國隔夜利率互換價格(圖5)。貨幣市場不斷升溫的短期加息因素是短端美債收益率上漲的重要原因。不過,長端利率似乎在質疑“通脹-加息”邏輯的持續性,10年期美債實際利率在2021年10月持續下降(圖6),“滯”的因素似乎占了上風。這導致長短端利差持續收窄。

                                  除此之外,交易因素對于債市的影響可能也值得關注。在短端,對沖基金的基差收斂交易——做多短端(主要是2年期)國債期貨,做空短端國債現券,短期內使得短端美債收益率上漲壓力更大(圖7)。在長端,由于美歐股市在2021年10月創新高或持續居于高位,權益資產收益率明顯高于債券,保險資金資產組合再平衡(rebalance)將買入更多長端國債(尤其是30年期),對收益率形成壓制,可以參考今年3月之后的情形(圖8)。

                                  股市方面,發達經濟體依舊淡定,新興市場感受到“滯脹”的壓力。與債市相比,股市明顯更加淡定,尤其是發達經濟體(圖9),通脹升溫和緊縮風險并未阻礙10月美股繼續刷新歷史高位。不過新興市場股市表現不佳,貨幣政策收緊和中國經濟動能放緩帶來的壓力開始顯現(圖10)。

                                  從美股的部門表現來看,政策明顯落后于通脹可能依舊是主要邏輯。漲價邏輯(“脹”)下可選消費(主要是汽車、地產鏈等)和能源股表現居前??萍脊删o隨其后,這與2021年10月10年期美債實際收益率向下是一致的,股市可能對加速加息仍抱有較大懷疑(圖11)。

                                  綜合而言,由于不同資產久期不同,海外市場對于“滯漲”的定價存在差異。從2021年10月市場表現來看,短期限的資產更重視“脹”的因素,長期限的資產似乎更注重“滯”的定價。前者以貨幣市場為代表,后者則體現在長端國債。歐美發達經濟體股市可能依舊認為政策將明顯滯后于通脹。

                                  展望后市,貨幣市場的“熱情”可能會出現階段性降溫,債市長短端利差可能重新擴大,權益資產的區域分化繼續。海外貨幣市場對于明后年加息的預期可能有些“激進”,以美元貨幣市場利率為例,2022年加息2次以上,2023年加息3次以上落地的可能性不大,預期降溫是大概率事件;隨著貨幣市場降溫和交易因素褪去,美債長短端利差可能重新擴大,這可能利好銀行等周期板塊。對于科技類成長股來說,關注10年美債實際利率的變化,重要的時間窗口可能是12月美聯儲議息會議調整點陣圖。而滯漲風險可能繼續施壓新興市場權益市場的表現。

                                  風險提示:疫情擴散超預期,國內外政策超預期

                                  

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