天風證券-證券行業：分化加劇，龍頭價值顯現-220509

　　業績連續三年穩步增長，22Q1遭遇“倒春寒”，頭部券商韌性更足

　　21年上市券商合計歸母凈利增加30%，連續三年穩步增長，19年以來券商加速擴表整體杠桿率提升至近4倍，盈利能力持續改善roe達9.5%，財富管理產業鏈相關業務（代銷金融產品業務和基金管理業務）業績表現突出。http://www.rivernorthartgalleries.com【慧博投研資訊】22Q1證券業遭遇“倒春寒”，受自營業務拖累，上市券商業績合計下滑46%，券商業績分化加劇，頭部券商韌性更足。http://www.rivernorthartgalleries.com（慧博投研資訊）支出端，券商負債成本和減值計提壓力均有減弱，低利率市場環境下券商負債融資成本隨著債務置換后有望進一步降低。

　　財富管理：“含財量”顯著提升，買方投顧和券結基金是做大產品保有的重要抓手，基金業務重要性凸顯

　　21年上市券商合計代銷金融產品業務凈收入同比+62%，占經紀業務收入比重達到12%，分別較19/20年提升6.9/3.1pct.。買方投顧和券結基金是做大產品保有的重要抓手，中金公司2021年財富管理買方收費資產近800億元，同比大幅增長超180%，買方投顧和券結基金能有效幫助基金公司做大AUM，券商的角色從基金公司資金流的下游轉移至上游，業務議價能力有望顯著提升，部分頭部券商在產品/客戶/團隊全面布局，財富管理轉型成效初顯?；鸸芾順I務收入占資管收入比重過半，疊加參股基金的投資收益貢獻，基金業務重要性凸顯。股東主要為券商系的頭部基金公司業績增速普遍高于平均增速，持續為券商貢獻增量利潤。

　　投行業務：注冊制改善發行生態，投行戰略協同作用愈加重要

　　21/22Q1股權融資額同比分別+8.3%/8.1%，21年IPO融資額達5427億元，創歷史新高。投行業務資源向頭部集中趨勢越發明顯，2016-2021，上市公司層面，投行業務收入CR3/CR5分別由24/36%提高至34%/48%。投行從通道價值走向協同價值，與機構業務、投資業務、財富管理業務之間的協同作用愈加重要，21年頭部券商另類子公司業績普遍大幅增長。

　　重資本業務：改善盈利波動，買方業務賣方化，頭部效應顯著

　　券商加大非權益類投資以對抗市場波動；受益注冊制和機構化，融券業務和場外衍生品業務兼具高集中度和高成長性特點。買方業務賣方化，融券、場外衍生品業務為代表的客需型信用、自營業務以滿足機構的風險對沖、交易策略需求為主，券商重資本業務從賺“方向”的錢轉變為轉“波動”的錢。統計上市券商2019年以來風險調整后的投資收益情況，頭部券商投資收益更加穩健。

　　行業生態重塑，財富管理和機構業務卓越的頭部券商有望獲得更高估值溢價

　　我們認為，注冊制改革和機構化重塑券商行業生態，有望倒逼券商提升專業水平和風控能力，從價格戰、人海戰術、贖舊買新倒量等低效競爭轉為比拼扎根產業研究深度、機構客戶和高凈值客戶覆蓋廣度、有效客戶轉化率和留存率、產品保有量等高階競爭，從方向性投資博取彈性的高風險經營轉為提升投資穩定性和可持續性的穩健經營。這一過程中，頭部券商依托資本實力、品牌優勢和人才隊伍，具備顯著優勢，業務機會和客戶資源或將繼續向頭部集中，財富管理和機構業務卓越的頭部券商有望獲得更高估值溢價。

　　當前券商板塊PB僅1.2倍，處于歷史底部（13年以來5%分位以下），建議把握行情回暖后券商業績和估值修復的機會，重點推薦：中信證券、中金公司、華泰證券、廣發證券，建議關注中金公司H、東方財富

　　風險提示：市場極端波動風險；資本市場改革遲滯；衍生品發展不及預期；機構化進程不及預期